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一、 牙刷 ODM 龙头，家电清洗13825404095积极布局口腔护理大健康板块

(一)发展历程：牙刷→湿巾→口腔护理大健康供应商

公司成立于 1997 年，主要从事牙刷生产制造，后切入湿巾生产，并成立扬州倍加洁日化有 限公司。2006 年公司成立扬州美星口腔护理用品有限公司，开始生产研发除牙刷之外的口腔护理 产品。2021 年，公司全资子公司扬州倍加洁日化通过旗下股权投资基金持股薇美姿 15.77%股份， 2023 年拟追加收购薇美姿股权 16.49%，有利于进一步提升供应链的协同价值，更好地满足消费者 的需求。

股权结构较为集中，创始人直接持股 62.81%。截至 2023 年 9 月 30 日，公司创始人即实控人 张文生直接持有公司股份 62.81%，通过扬州竟成、扬州和成分别间接持股 7.48%和 4.49%，对公 司拥有绝对控制权，保证公司战略顺利落地。此外公司旗下拥有众多子公司，其中子公司扬州倍 加洁日化/扬州美星口腔/江苏明星牙刷分别生产销售湿巾/口腔护理产品/牙刷，扬州恒生精密模 具则以模具设计制造为主业，2020 年成立上海益生电子商务公司全力发力自有品牌，2023 年 2 月 重新在杭州设立杭州益倍电子，依托杭州良好的电商环境，赋能自有品牌线上渠道拓展。

高管深耕口腔护理行业多年，跟随公司多年，管理团队稳定。公司董事长深耕口腔护理行业 多年，经验丰富；副总经理王新余、财务总监嵇玉芳等高管人员最早在倍加洁的前身—扬州明星 牙刷任职，在公司的平均任职时间达到 20 年以上，管理团队稳定且相关行业经验丰富。

ODM 为主，自有品牌储备，产品矩阵逐步丰富。公司业务涵盖牙刷、牙线、齿间刷、牙线签、 假牙清洁片等口腔清洁护理用品和湿巾等一次性卫生用品，形成了 ODM 为主兼顾自主品牌模式 （2017 年 ODM 和自有品牌营收占比分别为 88%和 12%），其中外销以 ODM 为主，内销兼有 ODM 和自 有品牌（2017 年内销的 ODM 和自有品牌营收占比分别为 76%和 24%）。1）ODM 业务：公司在牙刷和 湿巾生产具有多年生产经验和稳定供应链，与舒客、云南白药、冷酸灵、纳爱斯等国内品牌客户 以及 Medline、宝洁、狮王等优质的国外客户保持稳定的合作关系。2）自有品牌业务：通过搭建 自主品牌团队，线上线下全渠道发力建设“倍加洁”自有品牌，2023 年推出 39°热感牙膏，在牙刷、 牙线签、口喷等品类上表现优异。 分产品来看，牙刷和湿巾构成业务基本盘，其他口腔护理产品占比逐步提升。2023Q1-Q3 公 司营收同比增长 1.3%至 7.66 亿元，其中牙刷/其他口腔护理/湿巾分别同比变动 3.5%/14.5%/- 10.1%至 3.28/1.92/2.39 亿元，牙刷和湿巾业务构成公司业务基本盘，其中牙刷稳步增长，湿巾 经过 2021 年的爆发式增长后，2022 年需求回落，经过调整后，2023 年以来湿巾业务的降幅有所 收窄。其他口腔护理产品快速增长，2018-22 年的 CAGR 为 35%，收入占比由 2018 年的 9.3%提升 至 2023Q1-Q3 的 25.3%。

分地区来看，海外收入占比 60%+，毛利率稳定且高于国内，国内毛利率波动较大，近些年有 所提升。2022 年海外/国内收入分别同比变动-5.1%/11.4%至 6.58/3.84 亿元，其中海外主要受消 毒湿巾的订单需求回落的影响。海外整体竞争环境友好，品牌客户定价稳定，毛利率高于国内且 稳定在 22%-26%区间；国内竞争较为激烈，毛利率波动较大，近几年在产品升级和高毛利的新品类 占比提升的带动下，国内毛利率由 2021 年的 16.27%快速提升至 2022 年的 21.67%。

(二)财务表现：收入稳步增长，盈利能力企稳

产能提升带动收入稳步增长，2015-22 年收入 CAGR 为 12.1%。公司 2015-20 年收入稳步增长， 2019-20 年收入增幅较小主要系产能限制；2021 年产能扩张，叠加海外对消毒湿巾的需求剧增， 公司收入同增 25.5%至 10.39 亿元，也是公司收入体量首次突破 10 亿元。2022 年消毒湿巾大客户 订单量有所回落，牙刷订单量的增加和其他口腔护理产品起量对冲了这部分缺口，22 年收入微增 1.1%至 10.5 亿元。2023Q1-Q3 仍受到消毒湿巾订单回落（22 年同期高基数）和口喷业务调整带来 的缺口，收入微增 1.3%至 7.66 亿元。公司近 3 年收入端受到多因素扰动，整体仍维持稳健。分 季度来看，年内收入逐季增加，2021 年在海内外的多因素扰动下，存在小幅波动；经过 2022 年 调整后，23 年逐步恢复至正常的经营水平区间。 自主品牌控费下，利润端表现亮眼。公司在 2020 年成立上海益生电子商务公司重点发展自主 品牌，通过市场营销投放包括抖音直播、小红书种草等方式，加大对口喷产品的推广，但考虑到 整体营销投放的投入产出比，公司在 22H2 有所控制，2023 年 2 月调整自主品牌团队，在杭州设 立益倍电子，依托杭州良好的电商环境，赋能自有品牌线上渠道拓展。在自主品牌费用控制下， 2023 年利润端快速恢复。2023Q1-Q3 公司归母净利润同比增长 37.2%至 0.59 亿元。

毛利率略有波动，产品结构升级+降本增效下盈利能力企稳回升。近些年公司毛利率略有波动， 主要是受到产能扩张下的折扣费用增加、产品结构变化等影响，2021 年公司牙刷和湿巾产能释放， 毛利率下滑至 20.56%，随着产能逐步释放，以及公司布局毛利较高的口腔护理新品类，2023Q1-Q3 毛利率快速回升至 23.21%，同比增加 0.75pct。费用端来看，公司在 22H2 开始注重降本增效并对 自主品牌的营销费用投放力度有所克制，2023Q1-Q3 销售费用率同比减少 4.76pct 至 6.57%。同时 公司注重新品研发，研发费用率逐年提升由 2018 年的 0.92%增加至 2023Q1-Q3 的 2.84%，在销售 费用优化的大幅影响下，2023Q1-Q3 期间费用率同比下降 4.8pct 至 17.29%。在毛利率提升和费用 率优化的带动下，2023Q1-Q3 公司净利率同比提升 2.02pct 至 7.72%。

二、 口腔护理行业：空间广、需求多元，代工企业顺势而为

(一)品牌端：量增切换至价增，细分赛道机会大

口腔清洁护理用品市场规模达到 500 亿，行业低个位数平稳增长。我国口腔清洁护理用品行 业市场规模呈现逐年增长趋势，2017-2021 CAGR 为 7.65%。2021 年我国口腔清洁护理用品行业市 场规模同增 4.56% 至 521 亿元，其中牙膏、牙刷占比在 59.7%/33.9%。2022 年受疫情影响，行业 略有下滑至 482 亿元，预计未来将保持 5.2%的增速，2027 年市场规模将达到 620 亿元。未来行业 的增长驱动主要来自人均口腔支出的增加：1）目前人群渗透率较高，但刷牙频次存在提升空间； 2）牙膏的复合功效、牙刷的联名 IP 设计和刷头的技术升级带来的件单价的提升；3）新兴品类带 来的创新需求。

传统品类增速放缓，由过去的量增切换至价增。根据尼尔森数据，2019-2021 年牙膏行业市 场规模增速保持在 1%左右，预计未来继续保持 1%左右的增速，2023 年的市场规模将达到 347 亿 元。同样牙刷行业的销售额近 3 年略有下滑。牙刷牙膏行业整体增速有所放缓，增长动能切换， 由过去渗透率提升带来的量增切换至产品升级迭代带来的价增。我们认为价增驱动来自于：1）牙 膏：复合功效驱动单价向上，随着消费者保护牙齿的意识逐渐增强，对产品功能性的要求提升， 新成分牙膏如酵素美白牙膏、益生菌牙膏等定价普遍偏高，成分和细分功能带动牙膏均价持续向 上；其中牙龈护理类以云南白药为代表，美白类以舒客为代表，抗敏感类以冷酸灵和舒适达为代 表，牙膏品牌在细分功能赛道深耕并成功打造品牌的消费者心智。根据各品牌天猫旗舰店的牙膏 单价可以看到，产品单价的上限较高，主要是由复合功效成分+外观设计带来的。2）牙刷：材质 升级、技术工艺升级以及 IP 联名等，比如采用进口刷丝替代国产刷丝、更多使用环保材质，或者采用无铜植毛技术替代传统植毛，或通过 IP 联名的形象提高产品附加值等。

线下渠道壁垒深厚，线上竞争激烈；牙刷集中度较高，头部品牌份额领先；牙刷集中度较低， 呈现你追我赶局面。牙膏牙刷作为传统品类，深耕线下渠道多年，目前线下渠道占比仍在 70%+， 由于线下渠道需要前期大规模资金投入做好渠道铺设，传统品牌的壁垒深厚，新锐品牌难以突围； 线上渠道的竞争较为激烈，尤其随着直播电商的兴起，线上提供直接触达消费者、多元内容营销 等方面，为新锐品牌提供快速起量机会。分品类来看，1）牙膏集中度较高，线上/线下 CR5 分别 为 65.3%/46.8%，线下头部品牌份额领先明显，线上竞争激烈，份额差距被拉小；2）牙刷线上线 下 CR5 分别为 28%/31%，线上线下的集中度不大差距且未出现明显领先的头部品牌，我们认为主 要是各品牌牙刷的差异性不大，消费者对牙刷的品牌粘性和忠诚度不高。

各品牌份额出现明显分化，渠道根基扎实且灵活的国货品牌逆势向上。云南白药、冷酸灵和 舒客等国货品牌份额稳步提升，佳洁士、中华等外资品牌及长尾小品牌份额逐渐收缩。我们认为 出现分化的原因：（1）线下渠道根基扎实：疫情后 KA、商超等线下场所的流量回落，对品牌经销 和分销体系产生冲击和挑战，线下渠道更考验品牌的深度分销能力，外资品牌的竞争力有所弱化； （2）把握新兴渠道带来增量市场，面对直播电商等新兴渠道和新的营销方式，国货品牌反应迅速， 快速布局新兴渠道把握流量红利的企业有望进一步获取市场份额；（3）市场洞察完成产品功效性 升级：需求端多元化和细分化的背景下，后疫情时代下国货品牌更能了解本土市场消费者需求， 持续推出契合消费者需求的产品，把握消费者心智和维系用户粘性。

新兴品类增速快，处于渗透率提升阶段。近年来，口腔护理用品行业新品类不断推出，比如 漱口水能够帮助人们随时清新口腔、防治牙周疾病等，牙线可以去除相邻牙齿嵌塞的食物、防止 牙齿龋坏的发生；同时推出牙线棒更适合新手使用。根据欧睿数据，2022 年漱口水市场规模 35.4 亿元，2017-2022 年行业 CAGR 为 25.3%，其中量/价 CAGR 分别为 24.3%/1%，处于以量增为主的渗 透率提升阶段。 功能和可选属性更强，细分品类多且格局较为分散，呈现出品类专注化的倾向。从行业属性 来看，新兴品类的功能属性较强，主要用于解决消费者生活场景中的碎片化痛点，提升生活质量， 可选属性更强，随着中国消费主力的年轻化带动消费市场对新兴品类接受度提升、消费升级与懒 人经济的共同催化下，消费者对产品品质、易用性、健康性等需求日渐高涨。同时细分品类也相 对更多，品牌格局偏于分散，呈现出品类专注化的倾向。

(二)制造端：顺势而为，优质 ODM 有望充分受益

我国是世界上最大的牙刷出口国和生产国之一，牙刷 ODM 企业格局较为分散，倍加洁的牙刷 出口份额不到 3%。2022 年全年出口牙刷（含齿板刷）9.6 亿美元，出口数量 65.9 亿支，分别增 长 29.37%及 27.38%，我国牙刷进出口保持着贸易顺差地位。目前牙刷生产企业有近千家，其中 江苏扬州的杭集镇作为中国牙刷之都，有 4000 多家牙刷企业，其中成规模的牙刷企业 82 家，年 销售额亿元以上的有 23-25 家。年产牙刷 75 亿支，产量占据国内市场的 60%，占全球市场的 40%， 聚集众多牙刷生产企业，产业集群效应下产业链完善、成本优势显著。头部口腔护理品牌通常选 择合作具备规模优势的 ODM 尝试来保证供应的稳定性。 目前牙刷 ODM 企业中，高露洁三笑、倍加洁、三椒口腔、扬州三峰、晨洁日化等企业的产能 份额较高，其中高露洁三笑为高露洁的全资子公司，其产能占高露洁全球供应链的 55%。倍加洁 牙刷代工分为国内代工和海外代工，根据我们测算，22 年国内牙刷代工的市场份额（按国内牙刷 消费的出厂口径）约为 13%，海外牙刷代工的市场份额（按牙刷出口金额）约为 2.8%。

产业链角度来看，品牌商的毛利率（40%-45%）要明显高于代工厂（25%-30%），净利率水平两 者相差不大，主要系品牌商需要投入海量的资源去做品牌和渠道，尤其是近些年电商渠道流量成 本上行下，压低品牌商的盈利能力；最终品牌商（10%-11%）和代工厂（8%-9%）的净利率差距不 大。价值链角度来看，从制造商出厂价到终端零售的加价倍率在 6.5-7 倍，其中线下经销商渠道 层级较多，包括经销商、分销商和零售商，渠道商在产业链中占据的价值量最大，品牌商在产业 链中附加值最高。 市场存在 3 倍增长空间，集中度有待提升，绑定优质品牌商的头部代工企业有望充分受益。 目前我国牙刷行业终端零售的规模在 90-100 亿元，按照我们测算的 6.5-7 倍的加价倍率计算出 厂价口径的规模在 15 亿元左右；如果按照专业机构的建议，3 个月换一次牙刷，中国市场的年总 需求约为 56 亿支，全球市场约为 320 亿支，按照 1 元/支的出厂价计算，对应中国/全球的牙刷行 业的市场空间（出厂口径）为 56 亿/320 亿元，市场存在 3 倍增长空间，集中度有待提升。

三、 核心竞争力：规模、研发、客户共筑公司成长护城河

(一)供应链优势：产能足产销高，成本传导下游顺利

产能足，产销率高。（1）产能方面，2021 年公司募投的产能扩张项目落地，牙刷产能由过去 的 4 亿支/年提升至 2021 年的 6.72 亿支/年，湿巾产能由 2018 的 27 亿片/年提升至 2022 年的 180 亿片/年。 （2）产能利用率方面，产能扩张前，公司接近满产状态，牙刷和湿巾的产能利用率接近 100%， 产能扩张后产能利用率有所下滑，其中牙刷的产能利用率在 21 年达到 47.2%，随着下游客户的订 单需求增加和新客户的拓展，22 年产能利用率提升至 58.2%；湿巾的产能利用率在 21 年为 103.5% （产能为 70 亿片），主要系海外受疫情影响对消毒湿巾的需求增加，22 年消毒湿巾的订单回落， 产能利用率下降至 24%（产能为 180 亿片）。 （3）产销率方面，公司采取“以产定销”的经营方针，根据上月产销情况灵活调整本月生产计 划，牙刷和湿巾产销率均维持在较高水平。在质量控制体系方面，公司与外部加工厂建立合作关 系，订单旺季可通过外协加工解决短期产能不足问题。

成本管控能力强，产品 ASP 变动与原材料价格变动趋同。1）牙刷的主要原材料为刷丝和塑料 粒子，2020-21 年牙刷 ASP 的变动较原材料价格变动略有偏离或滞后；22 年起牙刷 ASP 的变动与 原材料的价格变动趋同，表明公司在成本管控方面的能力逐渐增强，原材料价格向下游传导的能 力提高。湿巾的主要原材料为无纺布，湿巾 ASP 变动与无纺布价格变动趋势基本一致。 23Q1-3 刷丝/塑料粒子价格变动分别为+12%/-9%，牙刷 ASP 变动为+14%，牙刷 ASP 变动幅度 较大主要系产品结构优化；无纺布价格变动为-4%，湿巾价格变动为 3%，价格的变动方向一致。

(二)技术优势：产品升级迭代，牙刷 ASP 提升

多项自主专利，模具开发能力强。公司拥有 200 多名研发技术人员，拥有 220 余项具有自主 知识产权的各类专利，形成生产一批、开发一批和储存一批的梯次发展格局，并具备年产 200 套 不同模具的能力。2023Q1-Q3 研发费用达到 2172 万元，研发费用率为 2.8%。 供需共驱，产品结构升级，牙刷 ASP 稳步提升。公司产品和技术储备丰富，比如无铜片植毛 技术，可实现最有差异化的刷毛设计，为客户创造前沿的、差异化的产品，满足知名品牌及跨国 公司客户的新品研发需求。2023Q3 牙刷 ASP 同增 18.7%至 1.28 元/支。

无铜植毛 VS 普通金属植毛：国内无铜植毛技术受生产机器成本限制，尚处于推广初期。（1） 传统牙刷由于生产工艺限制，刷毛须通过金属片固定，常用金属片为铁、铜、铝；目前国内市面 上约 95%的牙刷含有金属片（含铜片、铝片、铁片等），每只牙刷都要用到约 20 片。缺点主要是刷 毛掉，此外使用一段时间后，铜片生锈会对口腔造成二次污染和伤害。（2）无铜植毛牙刷是通过 热熔的技术将刷毛固定在刷头上，稳固性更强，同时能够从根源上避免金属锈迹所产生的细菌， 并使牙刷单孔植毛的密度更高。由于无铜植毛技术的成本较高，目前市场是主要应用在电动牙刷 的刷头上。 持续推进自动化项目，实现减员增效。2022 年，制造中心实施了牙刷理柄机、片剂灌装机设 备优化、自动覆膜机等相关项目共计 30 余项，共计减员 171 人；核心产品牙刷计划准期交付能力 提升明显，由 2021 年的 74%，提升至 91%。

(三)客户优势：深度绑定优质品牌客户，并积极拓新客

绑定优质品牌客户，积极拓新客，前五大客户销售额占比在 33%。公司成立以来，开发并积 累了一批优质客户资源，并与之保持了长期稳定的合伙关系。1）口腔护理产品方面，公司与重庆 登康口腔、薇美姿实业、云南白药、屈臣氏等重点客户建立了合作关系；2）湿巾产品，公司与 Medline、CARDINAL HEALTH 等客户建立了合作关系。2022 年前五大客户销售额同比下滑 23%至 3.46 亿元，下滑主要系大客户对消毒湿巾的需求回落。公司与头部大客户合作多年，大客户的订 单量较大且稳定优质，更换供应商的难度大，因此前五大客户在公司占有稳定的销售份额，但公 司并未存在过分依赖单一大客户的情况。公司同时积极拓展新客，近年来先后开发了多个山头客 户和优质客户。比如 2022 年新增 4 个山头客户，2023 年上半年新增了 2 个山头客户。

四、 未来成长驱动：内生外延并进，加快布局口腔大健康

(一)内生：主业稳健，挖掘新兴细分赛道贡献增量

1、口腔护理业务：稳住牙刷基本盘，挖掘新兴细分赛道贡献增量

牙刷基本盘稳健，积极的销售策略加快产能爬坡。2022 年公司牙刷的产能/产量分别为 6.72/3.91 亿支，产能利用率仅为 58.2%。目前存在富余产能关注下游的订单/销量的增长：1）顺 应重点客户的成长，订单稳步增长；目前牙刷行业量增在低单位数，但公司的品牌客户份额稳步 提升，未来有望借助重点客户的成长获得订单的增长；2）拓展存量客户的低价格带产品订单，以 快速提高产能利用率：过去倾向于主动与中高端客户合作高端产品线；在产能布局到位后，通过 拓展存量客户中的产品线，获得订单以快速提高产能利用率；3）优质客户合作，产品结构升级带 来 ASP 的增长。公司积极拓展大客户，在 2021 年和 2022 年分别与宝洁、狮王两大集团开展合作， 一方面大客户的订单量稳定有望持续贡献收入增量；另一方面大客户品牌背书利于公司继续获得 优质订单。我们认为公司在产能布局到位后的思路清晰，产能爬坡阶段采取积极的销售策略获得 订单量的快速增长，可能会带来整体 ASP 的波动；满产满销后，再逐步优化订单结构。

量增：2023Q1-Q3 牙刷收入同比增长 3.5%至 3.28 亿元，其中主要来自 ASP 的增长；23Q3 牙 刷增速有所放缓主要受海外品牌客户去库存导致的订单量减少影响。根据我们测算，考虑到更换 模具时可能会带来部分效率损失，假设当产能利用率达到 90%即为满产，ASP 在 1.1-1.2 元/支的 水平，预计未来牙刷代工业务能够贡献 6.7-7.3 亿的收入。 价增：牙刷同样可以通过外观设计和技术升级等方式来提升产品的单价，比如外观上通过丰 富色彩设计、卡通 IP 联名等，产品上通过刷头的宽度、刷毛的密度等，技术上升级为无铜植毛技 术等。

敏锐洞察行业新趋势，技术和产品储备帮助公司快速切入新兴细分赛道，丰富产品品类。近 些年在口腔护理行业中涌现出许多细分品类，比如牙线签、牙线、漱口水、口喷等，其中牙线签 和牙线在 22 年的交易额增速排在细分品类第三。细分赛道增速较快，容易出现龙头分据、在各自 赛道一家独大的局面，比如牙线在线上渠道的 CR3 达到 41.4%，其中头部玩家小鹿妈妈的份额由 2021 年的 15.9%快速提升至 2023M1-5 的 28.2%。公司凭借丰富的产品储备和技术储备快速切入， 且深度绑定细分赛道的头部大客户，凭借先发优势占领细分赛道，细分品类终端的快速放量增厚 公司的收入和利润。根据我们计算，2023Q1-Q3 其他口腔护理产品（除牙刷）同比增长 15%至 1.92 亿元，在营收的占比达到 25%。

2、湿巾业务：顺应行业发展，稳老拓新以提升产能利用率

我国湿巾市场增速（9.7%）高于全球平均水平（4.2%）。根据中国产业用纺织品行业协会的数 据显示，2021 年全球湿巾行业市场规模为 159.98 亿美元（同期 153.56 亿美元），同比增长 4.2%。 北美、亚太和欧洲等发达地区是全球湿巾消费的主力市场。北美洲占比 37.6%，亚太占比 22.8%、 西欧占比 22.5%。拉丁美洲、中东及非洲等占比较小。国内方面，2021 年我国湿巾行业市场规模 为 105.6 亿元（同期为 96.30 亿元），同比增长 9.7%。 我国湿巾渗透率低，未来增长空间大。2020 年，美国人均湿巾消费额为 106.05 元，我国人 均湿巾消费额仅为 6.28 元，仅为美国的 1/17。未来随着居民收入增加，健康意识的增强，消费 者生活质量提高和卫生习惯的养成，对一次性卫生用品要求越来越高，湿巾逐渐成为人们的日常 生活必需品。

国内湿巾市场以外资品牌为主，生产企业数量众多。我国湿巾行业全国性品牌不多，主要以 知名外资品牌为主。同时我国湿巾行业市场化程度较高，湿巾生产企业数量众多，但多数企业规 模较小。外资品牌商通常选择湿巾行业具有丰富经验、研发实力雄厚的专业制造商采用 ODM/OEM 模式生产湿巾产品，自身则专注于品牌的宣传推广、维护和运营。因此形成了品牌商专注于品牌 的维护与宣传推广、专业制造商专注于产品的研发生产的行业格局，我们认为从制造业的角度， 品牌商寻找代工厂是基于利益最大化的原则，专业的事由专业的人来做，将自身的资源放在更具 有优势的环节。 2020 年海外受疫情影响对消毒湿巾的需求剧增，湿巾出口量同比增长 131%至 57.33 万吨。此 后需求回落，经过 2021-2022 年的调整，湿巾出口量的降幅逐年收窄，2023 年前三季度的湿巾出 口量转正，同比增长 7.88%至 42.51 万吨。目前国内头部的湿巾代工企业主要有杭州国光（诺邦 股份的控股子公司）、倍加洁、洁雅股份等企业。

19 年的湿巾制造经验，2018-22 年湿巾收入 CAGR 为 16%。公司在拥有 19 年湿巾制造的专业经验，研发团队在技术领域深耕并不断创新，湿巾产品覆盖范围广泛，现有产品包括婴儿湿巾、 卸妆洁面湿巾、杀菌卫生湿巾等。公司的湿巾产品出口量长期位于国内前列，同时也是美国医疗 市场湿巾的主流供应商之一，与 Medline、CARDINAL HEALTH 等客户建立了合作关系。2023Q1-Q3 湿巾业务收入同比下滑 10.1%至 2.39 亿元，主要受到海外消毒湿巾订单回落和高基的影响。我们 认为公司湿巾产品储备丰富，同样有能力抓住细分品类需求快速增长带来的机会。

3、自有品牌团队调整中，蓄势待发

公司自 2020 年布局自主品牌，2021 年注册并使用“HEYPERFECT 倍加洁”及“HEYPERFECT”等商 标，拉近与广大消费者的距离。营销投放方面，公司在 2021-22 年的销售费用投入较之前大幅增 加，销售费用率由 2020 年的 4.0%提升至 2022 年的 10%，2021 年通过聘请知名女星刘雨昕为倍加 洁品牌形象代言人，提高倍加洁品牌知名度。 自主品牌团队调整中，23 年营销投放有所克制。2023 年 2 月公司发布公告，旗下全资子公司 扬州美星口腔护理用品有限公司（“美星口腔”）在杭州设立子公司杭州益倍电子商务有限公司（“益 倍电子”），借助杭州良好的电商经营环境，有利于进一步拓展电商销售渠道，培育新的利润增长 点，实现公司可持续发展；同时在电商渠道实现品牌露出，有效提升公司品牌的知名度和美誉度， 从而提升公司综合竞争力。在 2023 年公司在营销投放方面有所克制，23Q1-Q3 销售费用同比减少 41.3%至 5000 万，销售费用率同比下降 4.8pct 至 6.6%。目前自主品牌的产品矩阵相对丰富，包 括牙刷、牙膏、牙线签、口喷、漱口水等，期待在团队调整完成、品牌营销打法和渠道思路理顺 后，自主品牌发力带来的增量贡献。

(二)外延：收购薇美姿和善恩康，拓展业务范围

1、收购薇美姿，加速布局口腔大健康

追加收购薇美姿 16.4967%股权，截至 23 年 10 月底已完成股权交割，倍加洁持有薇美姿的股 份达到 32.165%，成为薇美姿单一第一大股东，不涉及经营管理权变更。2021 年，倍加洁子公司 倍加洁日化使用自有资金 5500 万元通过沄舒一期基金持有薇美姿 3.125%股权，全资子公司南京 沄洁出资 2.5 亿元通过沄舒二期持薇美姿 12.6495%股权。2023 年 2 月倍加洁以现金方式收购北 京君联、北京翰盈持有的“薇美姿”共计 16.4967%股权，交易对价 4.71 亿元。 交易对价支付方式：本次交易金额 47,115 万元，在付款条件满足后 14 天内支付 20%股份转 让价款，金额 9423 万元，在付款条件满足后 240 天内（即 8 个月）支付剩余 80%股份转让价款， 金额 3.76 亿元。截至 23 年 10 月底已完成全部款项支付。

资金来源：截至 22 年末，公司账面货币资金约 1.3 亿元，其中闲置资金 1 亿元，能够支持 20%款项，剩余 80%款项将通过融资支付。截至 2022 年末公司资产负债率 27%，即使全部以债务融 资方式筹措资金，资产负债率也在 40%左右，资产负债结构仍处于合理范围。 交易对价合理性评估：截至 2022 年 9 月 30 日近 12 个月，薇美姿扣非 PE 倍数为 16.34 倍， PB 倍数为 6.83 倍。可比公司平均归母扣非 PE 倍数为 27.54 倍，中位数为 26.06 倍；平均 PB 倍 数为2.21倍，中位数2.09倍。薇美姿扣非PE倍数仅为可比上市公司的59%，为其中位数的62.70%， 较为合理。由于薇美姿属轻资产运营模式，其 PB 倍数高于可比上市公司也具备较大合理性。 契合公司“口腔大健康+”的战略发展方向，有利于强化供应链的协同效应。本次股权交割完 成后，倍加洁持有薇美姿股权达到 32.165%，成为薇美姿单一第一大股东；薇美姿的一致行动人合 计持股 32.04%，员工持股平台珠海舒客持有股份为 4.93%，薇美姿的经营管理权并未变更。此次股权收购符合倍加洁公司定位“口腔大健康+”的战略发展方向，薇美姿是国内领先的口腔护理用品 提供商，旗下“舒客”品牌为中国高知名度口腔护理品牌，“舒客宝贝”品牌为中国儿童口腔护理产品 市场最知名的品牌及消费者最满意的品牌。倍加洁的优势在供应链领域，专注于 ODM 业务，本次 交易有利于进一步提升整个供应链的协同价值，更好地满足消费者的需求。

薇美姿成立于 2006 年，此前共获得 3 轮融资，2022 年递交港股 IPO。薇美姿的前身 GWPC 公 司成立于 2006 年，于当年推出了舒客品牌进行口腔护理产品的研发和销售，2014 年 8 月 2 日以 广州薇美姿实业有限公司的名称成立为有限公司，GWPC 在 2016 年 12 月 27 日撤销注册。2014 年 薇美姿首次姿首次引入机构投资者，获得君联茂林、惠利百利宏、北京翰盈投资 7500 万元，2016 年 4 月再次获得 A+轮 7500 万元融资，2016 年 7 月公司又获得 Oceanview Express、苏州钟鼎、 宁波钟鼎的 B 轮融资。

提供一站式的口腔护理产品，卡位美白细分赛道。公司的产品涵盖成人基础口腔护理、儿童 基础口腔护理、电动口腔护理及专业口腔护理，旗下拥有舒客和舒客宝贝两大核心品牌，主打产 品包括牙膏、手动牙刷、电动牙刷、洗牙器、漱口水、牙线以及其他产品。据弗若斯特沙利文数 据，2020 年薇美姿在中国口腔护理市场市占率排第四，在儿童口腔护理领域市占率第一，为 20.4%， 在美白牙膏类目中市占率第一，为 11.3%，在电动牙刷类目中市场份额 4.3%，排第四。

营收和经调整净利润稳步增长。根据欧睿数据中口腔护理行业的市场规模及薇美姿的公司市 占率测算，薇美姿 2013-17 年零售额 CAGR 为 48.5%，2017-22 年零售额 CAGR 为 6.5%，公司已经 进入稳步增长阶段。2021 年营收同比 12.2%至 18.13 亿元，22Q1-Q3 营收为 12.3 亿元，同比基本 持平，主要系 22 年口腔护理行业整体消费需求偏弱（行业同比下滑 7.6%）。2021 净利润为负，主要系其他优先权的可赎回注资的账面值变动-57358 万元，股权激励-5465 万元，上市费用-1077 万 元，若剔除这部分影响，调整后的净利润（包含政府补助款 2391 万元）为 19338 万元。 毛利率和经调整净利率持续提升。公司 2021Q1-Q3 的毛利率同比提升 5.0pct 至 62.8%，主要 系产品迭代升级和产品组合持续优化。销售费用率略有下降，其中 21 年加大渠道推广，其中 21Q1- Q3 的线上渠道推广支出占比为 11.9%（同比+2.6pct）；21Q1-Q3 管理费用率略有增加主要来自上 市相关支出和股权激励费用；21Q1-Q3 经调整的净利率同比提升 2.8pct 至 10.5%。

成人基础口腔护理收入贡献在 60%左右，专业口腔护理占比稳步提升。分产品看，2021Q1-3 成人基础口腔护理的营收同增 18.5%至 7.49 亿元，贡献六成收入；专业口腔护理产品受量价提升 驱动收入同比增长 58.1%至 1.21 亿元，收入占比由 2019 年的 4.2%提升至 2021Q1-Q3 的 9.8%；儿童基础口腔护理收入同增 12.2%至 1.69 亿元，电动口腔护理产品下滑 11.5%至 1.84 亿元，主要系 线下的营销推广和消费者教育进程受到疫情影响。 产品力品牌力提升带动各产品毛利率稳步向上。儿童、专业口腔护理产品的毛利率较高，电 动口腔护理产品毛利率较低，主要系公司前期为了推广电动口腔护理产品选择低价战略，并提供 折扣优惠。近些年公司产品均价呈现上涨趋势，其中成人牙膏/牙刷由 2019 年的 4.8/5.7 元提升 至 2021Q1-Q3 的 5.2/7.1 元；尤其是电动牙刷向中高端升级，21Q1-Q3 均价为 42.2 元，较 2020 年 提升 5.5 元，产品升级带动毛利率向上，由 2020 年的 43.2%提升至 2021Q1-Q3 的 47.9%。

线上线下双轮驱动，线上渠道运营成熟，未来重点布局线下渠道。2021Q1-Q3 线上/线下渠道 收入分别同增 14%/15%至 5.3/7.0 亿元，线上/线下占比分别为 43%/57%，线上渗透率远高于行业 平均水平。1）线上：收入占比由 19 年的 37.9%提升至 21Q1-Q3 的 43.4%：公司把握线上渠道红利，创始人营销和销售经验丰富，公司具备成熟的营销打法，较早采取明星策略发力线上营销， 签约贝克汉姆、李冰冰以及 S.K.Y 天空少年团体作为品牌代言人，与各消费群体建立产品传播桥 梁；线上直销/经销分别同比变动 35%/-5%至 3.0/2.3 亿元；2）线下：经销商覆盖广，大客户关系 稳定，未来加快布局下沉市场。①线下经销：公司拥有较为完备的线下经销商网络，覆盖 22 个省 份、4 个直辖市和 5 个自治区，截至 2021Q3，线下经销商数量为 602 家，其中华东区的经销商数 量占比最高达到 27.7%，近些年经销商数量有所减少主要系公司主动对经销商进行优化调整。② 大客户：公司与沃尔玛、家乐福和大润发等大卖场及超市保持稳定关系，截至 2019/20/21Q3 的大 客户数量分别为 30/32/32 名，2020 年线下直销同比+9.8%，主要系大客户数量增加，2021Q1-Q3 线下直销同比-9.7%，主要系疫情反复导致线下受到冲击、线上渠道对线下渠道的冲击。

持续研发投入，支撑产品迭升级和新品推出。1）研发团队实力强：公司研发团队经验丰富， 技术中心总监陈敏珊在口腔护理行业拥有超过 28 年的经验，管理 25 名研发成员，其中拥有硕士 学位的人员约占 68%；公司内部拥有 7 个内部实验室，均配备先进的分析和测试设备；此外与大 学和研究机构建立多种合作关系。2）112 项专利+61 款新产品/升级产品：目前共有 112 项专利， 其中 45 项发明专利、15 项实用新型专利和 52 项外观设计专利，另有 25 项专利在审批中。根据 招股说明书，公司有 61 款新产品/升级产品正在研发中，包括 11 款牙膏、9 款漱口水、2 款口腔 喷雾剂、16 款电动口腔护理产品、18 款手动牙刷和 5 款其他新产品类别。2019/20/21Q1-Q3 的研 发支出分别为 3460/3540/1940 万元。

2、收购善恩康，布局益生菌产业链

23 年 11 月 12 日倍加洁公告拟通过股权转让及增资方式收购善恩康 52%股权，交易对价为 2.1 亿元（40%为自有资金，60%拟采用并购贷款），对应扣非 PE 为 34.39 倍。 支付时间：11 月底股东大会通过交易协议，10 天内支付第一期股权转让款 3640 万元，24 年 3 月 31 日之前支付剩余股权转让款 1.02 亿元，进行工商变更交割；交割日后 3 个月内，支付因 受让东台薪启佳企业管理合伙企业（有限合伙）股权而需补缴的 1296 万元注册资本出资款；交割 日后 1 年内，根据标的公司经营情况增资 6145 万元。 交易对价合理性评估：采用收益法，标的公司 100%股权的评估价值为 2.72 亿元，根据 2023 年 6 月 30 日可比上市公司市值、归母净资产和截止 2023 年 6 月近 12 个月的扣非归母净利润，平 均归母扣非 PE 倍数为 56.77，中位数为 45.70；考虑到非上市公司流动性折扣因素，按整体估值 3 亿元计算，善恩康扣非 PE 倍数（2022 年度）为 34.39，仅为可比上市公司平均数的 60.58%，为 其中位数的 75.25%，较为合理。3 亿估值对应 22 年利润的 PE 为 30X，对应 2024-26 年的平均 2000 万的利润为 15X 估值。

益生菌下游应用广阔，上游由国外厂商占主导地位。22 年国内益生菌原料市场 50 亿元，外 资的杜邦+科汉森占比 85%，国内企业主要有微康生物、科拓生物和善恩康。下游主要应用于乳制 品（占比 74%）、食品、药品、宠物等。

成立于 2016 年，专注于益生菌全产业链。善恩康成立于 2016 年，，是一家专注于微生物益生 菌全产业链研发、生产和销售的高新技术企业，在江苏苏州拥有 1 个研发中心，在江苏苏州及安 徽宿州拥有 2 个生产基地；2022 年收入/净利润分别为 6297/910 万元，23M1-M9 收入/净利润分别 为 5528/846 万元，23H1 毛利率/净利率分别为 49%/17%。公司承诺 2024/25/26 年扣非净利润不低 于 1200/1800/3000 万元，三年累计扣非净利润不低于 6000 万元，对应 25/26 年扣非净利润增速 分别为 50%/66.7%。 丰富菌株+研发专利，产能扩张带来高速增长。公司具备：1）丰富的菌株资源，菌株 6,000 余 株，并储备了大量可产业化菌株；2）采用 THANKTECH 发酵技术和冻干保护技术，所以菌粉活性高、 稳定性强；3）有充足的发明专利。在产能布局方面，22/23 年产能在 20 吨，23 年 11 月新增 2 台 冻干机，在产线调试完成后（2024 年 1-2 月）菌粉年产能逐步达到 40 吨（科拓公布的为 30 吨）。 在客户拓展方面，24 年预计将新增产业化菌株 10 个以上，以满足客户多样化需求；同时积极开 拓保健品头部企业、膳食补充剂头部企业等客户，并加大经销商体系建设以扩展销售渠道。