那些足够湿的雪和长的坡 文/姚斌所谓复利是与单利相对应的经济学概念。沃伦·巴菲特曾经以“滚
所谓复利是与单利相对应的经济学概念。沃伦·巴菲特曾经以“滚雪球”的隐喻来解释投资的复利，老人护理13825404095即找到那些足够湿的雪和足够长的坡。由高塔姆·拜德所著的《复利》就是一本讨论复利在商业、投资和决策领域实际应用的论著。这本书的英文版由哥伦比亚大学出版社出版，它是哥伦比亚大学商学院价值投资中心系列之一。
■ 通过所有权建立盈利能力
成功的投资是一门实用的技术，由启发式算法组成：一套近似的、基于经验的规则工具包，用于理解世界。这些规则是局部的，而不是全局的，并且随着时间的推移会慢慢变化——它们稳定存在，经受住了时间的考验，可以带来有价值的经验，却又极具灵活性。
价值投资貌似简单，实则复杂。但如果抽丝剥茧，就可以归纳出其中最基本的真理，那就是“第一性原理”。两千多年前，亚里斯多德把第一性原理定义为“认识事物的第一基础”，这是被公认为真理的基本假设。如果把第一性原理思维应用于价值投资领域，就需要理解并实践以下几点：把股票看作企业所有权的一部分；把市场先生视为朋友而不是敌人；记住投资时最重要的一个词：“安全边际”；用概率思考而不是用确切方法；拥抱长期复利的力量。
价值投资其实就是股权投资。价值投资者可以通过企业所有权的思维模式来建立其盈利能力。投资上市公司是一种非常好的方式，可以被动地享受公司的大部分主要好处，而不必担心直接经营带来的巨大风险。这种被动方法的好处主要体现在：拥有一个小投资主体企业一部分的可能性；通过分散降低风险；接触顶尖的经理人来经营业务；根据自己的条件购买企业所有权；猎捕那些罕见且移动迅速的大象的机会；快速平稳退出所带来的宝贵灵活性。
当我们量化某些事物并将其转化为数字形式时，正如约翰·梅纳德·凯恩斯所说的，“大致正确总比精确错误好。”因此，在世纪之交互联网泡沫最大的时候，巴菲特阐释了凯恩斯的智慧：“当我们购买一只股票时，我们总是从购买整个企业的角度来思考，因为这是我们能够像商人而不是股票投机者那样思考。”
做为投资者，我们不需要追求极致精确。只要大致正确，同时保持良好的安全边际，就足以完成任务。不要纠结于公司下个季度的盈利是2美元或2.05美元。相反，要集中精力在当前股价和对其长期盈利能力的估值之间找出一个较大的差距，并保持估计一个较大的安全区间，以防初步的评估有误。如果一笔投资需要复杂的财务模型来证明买进的合理性，那么就不要投资。不要高估可计算的东西，也不要低估不可计算的东西。“不是所有重要的东西都可以被计算，也不是所有可以被计算的东西都重要。”在复杂的世界里，要小心不要执着于虚假的精确。
彼得·考夫曼在《穷查理宝典》中指出，查理·芒格努力把复杂的情况简化为最基本、最不带感情色彩的基本情况。他谨慎地避免了他所说的“物理学嫉妒”，即人类渴望将极其复杂的系统简化为一刀切的牛顿公式的普遍心理。他忠实地遵从阿尔伯特·爱因斯坦的忠告：“科学理论应该尽可能简单，但不能过于简单。”
这个问题的一个重要例子是有效市场理论，它假设所有市场参与者都是“理性”的经济人。然而，经济学实际上并不是硬科学，而是一门社会科学。市场就是人的行为，虽然市场能有效地聚集信息并对数据进行估值，但它肯定不是理性的。它们过于复杂和被动，不适合套用那些硬科学的原理。不连续绝不是一个可以忽略的反常现象，而是市场的一个基本要素，它将金融学与自然科学区别开来。
没有数字就无法理解这个世界，但仅靠数字也无法理解世界。仅仅依靠复杂的定量分析可能会转移我们对真正重要的事情的注意力。例如，电子表格无法对信任、诚信、商誉、声名或管理层的执行能力进行建模。因此，尽职调查总是需要有一个软性、主观的一面。投资既是艺术又是科学。需要进行细致的判断。
由此，拜德在多年的投资实践中意识到，投资不仅仅是一个金融领域，更是一个人类行为领域。投资成功的关键不是我们知道多少，而是我们如何表现。我们的行为远比费用、资产配置和分析能力重要。如果我们屈从于行为偏差，即使投资低成本的指数基金，也无法帮助我们。
大多数情况下，真正的风险不在于市场，而在于我们的行为。情感智力对投资者成败的影响要比投资策略的复杂性大得多。在一个复杂的世界里，保持事物的简单总是一场斗争。我们越聪明，就越善于构建一个能支持我们信念的叙事，越善于根据我们的论点或观点对数据进行合理化和结构化。我们可能很聪明，但不一定有智慧，因为智慧就是能够对现实做出准确的因果描述。
■ 长期投资是赢家通吃的游戏
财富管理公司的劳伦斯·哈姆蒂尔曾经计算了从1972年6月开始的40年间，昂贵的“漂亮50”的回报率。他从这次行动中得到的教训是，投资者在下注时应该始终意识到估值的起点。除了少数例外，实际估值过高最终也会回落到更合理的水平，代价往往是中期业绩不佳。无论这项新业务看起来多么具有革命性，无论你认为它有多大的权力，结果都是如此。这就意味着，所有快速扩张的企业最终都会变成顽固的或缓慢的企业。这种痛苦的过渡可能会导致投资者失去一个十年，在此期间估值降额会导致股价停滞不前或交易横盘。
市场一次又一次地告诉我们，一家伟大的公司和一只优秀的股票有着很大的区别。长期以适度但稳定的回报率进行复利，要远远优于仅在一两年内创造出色的业绩。平均值可能会严重误导投资者。因此，我们应该始终使用等比数列并查看复合年增长率。
截至2018年2月，在净利润至少100亿印度卢比 ( 约140万美元 ) 印度上市公司中，只有5%的公司在过去十年中的复合年增长率实现了20%以上的盈利增长。与此相反，55%的公司出现了收益下滑。因为盈利能力决定的长期回报，所以它恰恰表明，要让财富以可持续的方式复利增长20%以上是多么困难。在几年内实现100%的复合年增长率是值得称赞的，但在60年内实现20%的复合年增长率只有沃伦·巴菲特才能做到。他在游戏中坚持最久，成为最大的赢家。
成功的投资是一项长期的挑战。学会如何赚钱并不需要多久，但学会如何保有财富却需要一生的时间。为避免“反向复利”，投资时保持一定的安全边际是必要的。如果一个稳健的投资者连续两年盈利20%，他就会跑在一个新手面前，尽管这个新手在牛市中年回报100%，而在下一年亏损30%或更多。一年的重大损失能够抹杀过去所有的艰苦工作和牺牲。
在投资界，“深度价值”和“以合理的价格增长”之间似乎总是存在很大的鸿沟。的确，许多投资者通过以合理的价格购买伟大的企业并长期持有它们而获得了成功，而其他投资者则更喜欢购买一般或资质平庸的廉价股票，在它们升值到合理的价值时卖出，随着时间的推移，在多个新机会之间循环往复。风格虽然不同，但并不像大多数人描述的那样差异巨大。所用的策略不同，但目标完全相同，那就是试图以低于实际价值的价格购买或者试图找到低风险的方法，用50美分去买一美元。这两种策略只是本杰明·格雷厄姆安全边际原则的不同版本。
安全边际可以来自价格和价值之间的差距，也可以来自公司的质量。例如，在其他条件不变的情况下，如果一家公司的内在价值以每年18%的速度增长，那么它的价值将远远超过价值以每年6%的速度增长的公司。由于高质量的产品在长期持有期间的价值要比低质量产品高得多，所以高质量产品的安全边际更大。
只投资统计意义上较便宜的证券（也就是所谓的烟蒂股 ）的问题在于，相关业务的经济价值会随着时间的推移而逐渐消失，这让投资变成了与时间赛跑。但如果投资于内在价值不断增长的业务，则会产生更高的效率。因为在我们犯错的情况下，它的容错率更高；在我们正确的情况下，会带来更高的回报。
从长期来看，股市总体上一直是一场正和博弈。在这样一股天然顺风的推动下，长期投资是赢家通吃的游戏。查尔斯·埃利斯在《赢得“输家的游戏”》中已经表明，投资就像网球一样，是失败者的游戏。赢家只要少犯一点错误，就能获得更好的长期业绩。输家最终会亏损，因为他们总是反复犯同样的错误。没有人可以避免犯新的错误，但伟大的投资者重复旧的错误的频率较低。
毫无疑问，“烟蒂股”作为一个类别，有潜力在短期内超越优质股，但从长期来看，随着时间推移，内在价值不断提高的公司显然是赢家。总的来说，如果我们不得不在一两年内卖掉这笔生意，即使是一笔很好的生意，付出高价也未必就能获得好结果。如果我们打算持有更长一段时间，比如5年、10年或更长，那么在评估安全边际时，质量就会变得比最初的低估值重要得多。由此可以得出一个结论：当投资于短期机会时，要更多的关注价格和均值回归，而当投资于长期组合时，要最大限度地关注质量业务和管理水平。
■ 高质量总是胜过低价格
对格雷厄姆和多德式投资者来说，安全边际来自相对资产价值的低价，或者来自于AAA级债券收益率的高盈利能力。他们对业务和管理的质量关注较少。而对于巴菲特-芒格-费雪式这样的投资者来说，安全边际来自企业长期可持续的投资的资本提供高回报的能力。这种能力来自卓越的管理者所创造的持久竞争优势。这些专注于特许经营权的投资者如果相信未来收益会比现在高得多，会毫不犹豫地高价买入优质公司的股票。
格雷厄姆和多德式投资者相信均值回归，即好公司会遇到坏事，坏公司也会遇到好事。而巴菲特-芒格-费雪这几位投资者投资的企业受基本面的驱动，即他们选择大概率长期保持超额回报的企业。在价值投资界，这两种意识形态（均值回归和基本面动能）经常会发生冲突。均值回归适用于大多数企业，但对于某些特殊情况，它会在一段较长的时间后开始使用，而在此之前，基本面动能适用。
尽管本杰明·格雷厄姆作为深度价值投资者而广为人知，但他的单一成长型投资盖可保险的利润超过了他职业生涯中所有其他投资的总和。1948年，格雷厄姆的投资合伙公司以712,000美元收购了盖可保险50%的股份。到1972年，该投资市值达到4亿美元。格雷厄姆的这笔投资成为彼得·林奇式的“500倍股”。后来，格雷厄姆这样写道：“具有讽刺意味的是，仅仅这一次投资决策的总盈利，就超过了两位合伙人过去20年来在其专业领域进行广泛的投资活动所获得的盈利总和，尽管这20年来他们进行了很多的调查分析，还有无穷无尽的思考研究，以及多的数不清的投资决策。”
在2013年6月，瑞银发布的一篇研究论文中，布莱恩特·马修斯和大卫·霍兰德提供了一个强有力的证据，支持了巴菲特的投资哲学，即投资那些过往业绩良好、拥有高收益的成功公司。两位作者使用了一个称为“现金流投资回报”的指标。从1993年到2013年，他们调查了全球各地的数百家公司，并从1993年开始，在每个季度把全球市场分为四等份。“Q1--”是表现最差的公司，而“Q4++”则是现金流投资回报最高的优秀公司。
他们通过研究每家公司连续五年期间业绩水平之间的历史变化，确定了投资的现金流回报的持久度和黏性，并得出以下几个结论：
① 经营业绩不是随机的。如果它是随机的，所有的概率会更接近20%。我们发现均值回归的证据很少。
② 表现最好的公司保持卓越的概率为51%，表现最差的公司持续落后的概率为56%。
③ 伟大的公司往往会保持伟大，或者成为好公司（加起来有79%的概率）。一家伟大公司最终落在业绩最差的四分之一里的可能性只有9%。
④ 业绩不佳的企业往往会保持低位，或者它们变得稍好，但仍然保持在平均水平以下（合并概率为83%）。表现最差的公司转入“表现最好”类别的可能性只有6%。
他们指出，公司的盈利能力具有黏性。出色的公司往往能够持续创造奇迹，而糟糕的公司则常常深陷泥沼。我们的经验证据表明，公司可持续的转型很难实施……有护城河的行业的公司在盈利能力方面比周期性行业的公司表现出更大的黏性。然而，业绩的持久性仍然非常重要，因此，业务的声誉无论在哪个行业，往往会保持不变……盈利能力很强的公司的表现往往胜过资本回报率垫底的公司。如果能够以公平的价格购买高质量的公司，前者性价比则会更高。除了成功之外。Q4++类公司在长期内仍然拥有出色的投资业绩，但如果市场是“有效的”，情况就不应如此。这些股票的价格本应被哄抬到买家无法获得高额回报的地步。但实际却并非如此。市场在长时间内系统性地低估了企业的质量。
除了这项研究，在其他许多的研究中，这一点都得到了论证。金融经济学家罗伯特·诺维-马克斯研究了1963年至2010年纽约证券交易所的上市公司，以及1990年至2009年间的跨国公司。他发现了高绩效同样具有持续性，不仅体现在企业的基本面领域，股市回报也能够看出：“今天盈利能力强的公司，明天往往也会成为盈利能力更强的公司。虽然这一点已经反映在了它们未来的股价上，但市场目前系统性地低估了这一点，这让它们的股价变得相对便宜，就像未加工的钻石一样。”随着时间的推移，高质量总是胜过低价格。当然也有例外，但从长期来看，价格划算永远跑不赢好的投资。
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伟大的公司是罕见的，稀缺的，因此十分有价值。在公司的发展寿命可以预测的确定情况下，市场也一定会给它们提供较高的估值倍数。实际上，长寿的公司在当今世界正变得越来越稀少，而当今世界的特点正是飞速的变化。20世纪60年代，公司在标准普尔500指数榜上有名的平均时间大约是60年。如今，平均寿命几乎不到10年。到了2017年，1955年《财富》美国500强公司中仅有不到12%的公司还在榜上。1955年破产或与其他公司合并的公司占88%。如果它们仍然存在的话，它们已经从《财富》500强公司中跌了下来。这就是约瑟夫·熊彼特“创造性破坏的飓风”之最佳状态。
投资最大的挑战之一是确定企业的竞争优势，更重要的是，确定这种优势的稳固性和可持续性。竞争优势被定义为公司产生“超额收益”的能力。可持续竞争优势是指公司在较长一段时间内产生超额回报的能力，这就需要自身壁垒，以防止竞争对手进入市场并侵蚀超额回报，这反过来使得投资资本能够在很长的一段时间内获得超额回报。就净现值而言，拥有超额回报和更长竞争优势期的成长型公司更有价值。公司竞争优势期的价值是由这些超额回报产生的估计现金流量的总和，并对货币的时间价值和获取这些现金流量的不确定性进行贴现。
巴菲特认为“护城河”是他投资策略的主要支柱：“环绕的护城河很宽、很牢固的产品和服务，才能给投资者带来回报。”优秀的公司是那些收入源源不断，几乎没有重资本要求的企业，它们为增量投资资本带来了极高的回报，真正优秀的公司，总是淹没在现金之中。它们往往能够获得极高的资本回报，因为它们几乎不需要多少有形资本来增长，而且它们的增长动力来自一些无形的资产，比如拥有知名品牌、知识产权或专有技术。优秀公司的典型特征是营运资金为负值、固定资产密集度低以及实际定价能力强。
一个高质量组合类别的错误可能比“统计上便宜的”证券类别要少，即永久性资本损失要少。但这并不意味着其中一家会比另一家做得更好，因为更高的获胜百分比并不一定意味着更高的回报。而如果我们想减少“不可避免的错误”或投资失利，将重点放在高质量的企业上会更为有利。在1987年致股东信中，巴菲特谈到“经久不衰”的公司指出，充分利用已经很强大的业务或者专注于一个成功的商业主题，通常会带来非凡的经济效益。这就是长期价值投资的圣杯。随着时间的推移，其复利能力将创造巨大的价值。